中国债券回购市场的制度演进与进一步的发展

内容提要。中国债券回购市场的发展曾为推动中国金融结构的有效调整发挥了重要的作用，但债券回购市场仍然存在着较为严重的分割性，这在一定程度上降低了债券回购市场的效率。为了更好地控制开放式回购的风险，同时又鼓励开放式回购的发展，有关债券敞口头寸的比例限制应该更为原则性。

允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例。此外，为了有效降低回购风险。除了完善回购交易、托管和清算体系外，资本市场的结构性改革也是不可或缺的。

关键词：回购市场回购制度回购风险交易机制

一、中国债券回购交易市场的形成与演进

我国的债券回购业务始于1991年。为了提高债券流动性，staq系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券‘回购业务。1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬，1996）。

然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的问题。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。

尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。

与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40％，但到2003年这一比重就达到了70％以上的水平。