公司一体化战略的驱动效应-投资部

股票流动性、治理效应与公司投资

近年来，中国政府通过诸如沪港通、深港通、以及合格境外机构投资者（qdii）机制等措施逐步开放a股市场。沪港通和深港通是中国资本市场迈向国际化的重要一步，对于提升资本市场效率、更好地发挥资本市场服务实体经济的功能具有重要意义，它的一个直接影响在于提升了市场的可交易资金量和股票流动性。随之而来的问题是，在监管部门引入一系列改革措施和开放举措的背景下，提升的股票市场效率是否会对实体经济或者企业决策行为产生影响。自上世纪80年代开始，欧洲和日本等发达经济体开始借鉴美国资本市场的成功监管经验提升股票市场效率，由于股票流动性是发达资本市场的标志之一，众多学者开始关注不断提高的资本市场股票流动性到底对实体经济产生怎样的影响。noriieta1.（2015）发现，提高股票流动性能够增加大股东在公司绩效较差时进行积极作为的可能性①。edmanseta1.（2013）发现，股票流动性能够激励大股东更多地施加监督，从而完善公司治理②。bharatheta1.（2013）认为，股票流动性使大股东通过用脚投票压低股价的威胁变得可信，从而提高了其监督能力③。这些证据皆表明，旨在提高市场流动性的资本市场改革将对公司治理产生正面影响，从而对推行市场改革具有一定的启发性。

尽管学术界已经开始关注股票流动性在公司治理中的作用，但鲜有研究涉及股票流动性对公司实体决策和公司价值的效应，并且关于转型经济国家的证据相对较少。对这一问题的探讨对于中国推行的资本市场改革具有较大的实践意义，如果股票流动性能够影响公司决策的科学化水平，那么监管部门可以通过颁布法律法规等方式完善市场机制从而改善股票市场流动性。基于此，本文在中国的背景下试图回答，在经历了20年的发展之后中国资本市场中的股票流动性是否具有治理效应，这一

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效应怎样体现在公司投资决策当中，这对下一步的资本市场改革有何启示等。

二、理论分析和研究假设

（一）股票流动性的治理效应：对投资的影响在资本市场改革和提升公司治理有效性的背景下，发声一退出机制构建了资本市场股票流动性

理论与公司治理理论相互关联的微观基础（曹廷求、刘海明，2015①）。现有研究表明股票流动性的上升会提高公司治理水平，流动性完善公司治理的途径主要包括两种：发声机制（voice）和退出机制（exit）。前者认为流动性的增加会提高机构投资者通过收集股份形成大股东的可能性，这会有效克服搭便车问题，提高大股东积极发声（干预）的可能性，从而有利于治理水平的提高（maug，1998）②；后者则认为机构投资者积极地交易并退出公司会使股票价格更加准确地反映公司的基础价值，而更高的股票流动性便利了机构投资者卖出股份，提高了股东退出或者威胁退出的可能性，从而使具有股权激励的高管有动力提高公司价值（edmans，2009；edmans和manso，2011）⑧④。