现代金融理论与政策

3现代金融投资理论简述

3.1金融投资组合理论

1952年马柯维茨（markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。马柯维茨在他的《投资组合》划时代论文中假设投资者均为风险厌恶者，也即理性投资者的目标在于：在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。若用e（rx）代表投资组合x的预期收益率，代表预期收益率的标准差（即投资组合的风险），马柯维茨断言，投资者的目标是追求（，e（rx））空间中效用的最大化。给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。1958年托宾证明了风险规避者型投资者在（，e（rx））空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面（即马柯维茨有效边界）呈凹形。因此在（，e（rx））空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。

由于最优投资组合的确定需要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963年夏普（sharpe）提出了简化形式的计算方法，即现在所称的单指数模型。这一简化形式，使组合投资理论特别是在大量的证券经营中更实用了。在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性（不可分散）风险和非系统性（可分散）风险两部分。系统性风险就是市场风险，指证券价格的哪一部分变动是由于整个市场价格变动的影响造成的。它反映各种证券的价格对市场价格变化的敏感性或反应性的强弱。每种证券的系统风险是不同的，可用β值（见后面章节）表示，说明证券价格受市场影响的程度。非系统风险是指价格的哪一部分变动是由具体证券本身特点造成的。而证券本身的特点是指发行单位的盈利能力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。单指数模型还指出，投资者因承担较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系，与非系统风险无关。因此，投资者不可能因承担可分散风险而得到报酬。

3.2资本资产定价模型

资本资产定价理论（capitalassetpricingmodel，capm）以马柯维茨的投资组合理论为基础，完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题。为使用现代组合投资理论的投资者提供了：

（1）单个证券资产风险与收益的关系。

（2）单个证券资产风险的度量；

（3）组合投资风险与收益关系。

这个模型的主要特点是一种证券资产的预期收益率可以用这种证券资产的风险的相对测度β因子测定，在不存在套利机会下，则存在一种均衡，即如果证券的风险相同，则它们的预期收益率应该相同。该模型可以表述为：

e（rj）rfj（e（rm）rf）

其中：e（rj）为证券j的期望收益率；

1rf为无风险利率；

βj为证券j的系统风险系数；

e（rm）为市场组合投资的期望收益率。

这个模型的主要框架为。首先运用马柯维茨均值-方差准则，投资者能够估计到所有证券组合中每一种证券的预期收益率、标准差和协方差。根据这些估计值，投资者就能推导出马柯维茨有效集合。然后给定无风险资产收益率，投资者就能识别出切点处证券组合和线性有效集合的位置。最后，投资者对切点处证券组合进行投资，并按无风险收益率进行借或贷，具体借或贷数量依赖于投资者对风险-收益的偏好。