智通财经：推动10年期国债收益率下行的因素分析

智通财经：受缴税、外汇减少等多种因素综合影响，银行间货币市场资金面自5月下旬趋于紧张，短期国债利率随之上行。资金面持续紧张传递至长期国债市场，10年期国债收益率自端午节后持续上行，并在8月20日达到本次阶段性高点4.09%，累计上行幅度超过60bps。相对于最近几年来的10年期国债收益率两次突破4%，本次从基本面上经济和通胀均未有超预期增长，货币政策上也不存在连续加息或上调准备金的紧缩政策。长期国债收益率持续上行一定程度上脱离了基本面的支撑。下面是智通财经网国债收益率走势图：

从美国经验来看，国债收益率很大程度上受制于货币政策取向。我们选取2000年以后美国国债主要关键期限收益率数据与基准利率、通胀、失业和经济增长数据进行相关性分析和显著性检验。统计结果显示，美国国债收益率与上述因素均存在较强的相关性，而这些因素均为美联储的货币政策目标所在。

我国国债发行呈现出较强的规律性，年初财政部会公布全年的发行计划，各期限品种国债发行节奏和规模相对固定。从数据统计分析结果看，国债发行规模对国债二级市场收益率并不存在影响。

根据美国国债收益率影响因素的分析经验，我们对中国国债收益率也采取了类似的方法。统计结果发现，中国国债收益率走势与货币市场利率和通胀指标具有一定的相关性，而与表征经济增长的固定资产投资增速、工业增加值增速、pmi和gdp增速这四个指标相关性不大。

2008年金融危机后，美联储采取了量化宽松政策，在国债市场大举买入中长期国债和抵押国债，以缓解其国内金融危机，由于美元是国际储备货币，大量流动性流向了全球市场。金融危机过后，中美国债收益率联动性大幅增加。本文选取2006年至2013年8月30日期间中美国债收益率进行相关性统计分析，结果发现，2011年后，二者呈现出较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。从单个年度来看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有较强的正相关性。

因此，与中国长期国债收益率走势相关性较大的指标主要有：货币市场资金利率、通胀水平和美国长期国债收益率走势，这三个指标则主要受中国央行货币政策操作和美联储货币政策操作影响。

美国qe退出节奏将采取渐进模式，对国内市场影响温和。在美联储的大力引导下，美元汇率也并未发生市场担忧的大幅单边上行行情，美元指数只是在80-85之间宽幅震荡，从而大大降低了市场对美元后市升值空间的预期。这将有助于避免资金大规模流出我国的情况出现。

外汇占款阶段性回升推动银行间流动性改善。从近两个月来的市场实际运行看，市场逐渐接受了美联储将采取渐进、缓慢的方式退出qe，加上中国7月份经济指标的改善，8月份以来我国银行间外汇市场结售汇差额由逆转顺，人民币即期市场升值预期再度升温。而且，从季节因素上考虑，在圣诞节等节日影响下，我国下半年的贸易顺差通常高于上半年，预计今年的对外贸易顺差很可能突破2000亿美元。乐观估计，8-12月份我国银行体系通过结售汇释放的外汇占款有望达到5000亿元人民币以上。

通胀压力整体温和。今年前7个月均值2.5%，根据我们的测算，

8、9月份cpi仍将维持在低位，10月、11月cpi增幅回升，预计将在3.1%-3.5%之间，全年cpi增速在2.6-3.0%。