金融市场化与资本配置效率分析

近年来，我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然较低（qianetal，2015）。公司制下所有权和经营权分离产生了股东与管理者、大股东与小股东间的委托代理问题。管理者掌握着公司关键资源的配置权，在公司经营运营中，不断形成并提升对影响董事会决策或意愿的能力（王茂林等，2014），利用其组织地位、信息优势等实现权力，进而影响公司各项财务决策的制定和实施。

有关管理者权力的探讨，现有研究文献大部分集中在管理者权力对薪酬激励的影响方面（grinsteinetal，2004;王雄元等，2012;詹雷等，2013），关于管理者权力影响投资效率的文献比较少见。具有强大权力的管理层除了通过薪酬契约实现自身利益之外，在公司的具体财务决策中同样具有绝对的权力。从资本配置效率角度，管理者利用其权力影响企业的投资决策，进一步影响到企业的投资效率鲜有清晰的理论解释。管理者作为制定公司财务决策的重要参与者，在很大程度上影响企业投资决策的施行，在影响企业投资效率过程中扮演怎样的角色、发挥怎样的作用值得探究。

鉴于我国新兴加转轨的特殊制度背景，上市公司所在地区金融市场化程度显著影响了公司投资效率，还进一步影响管理者权力对投资效率的影响。本文以融资约束差异和代理成本理论为基础，将宏观层面的金融市场化进程和微观层面的公司管理者权力结合来研究上市公司的投资效率。研究主要围绕以下问题展开：（1）管理者权力是否会影响上市公司的投资支出决策。会产生何种后果。（2）宏观金融市场化水平的提高是否影响管理者权力与投资效率间的关系。是促进作用还是抑制作用。本文结合我国特殊的金融制度环境讨论管理者权力对投资效率的作用机制尤其具有现实意义。

一、理论分析和研究假说

公司治理存在的理论基础或条件应该是代理问题和合约的不完全性作为。对于代理问题中所有者和经营者的分离，使经营管理者成为公司的最终代理人，本应该拥有一定的控制权，但是由于现实中契约的不完备性，使管理者不仅行使权力，还成为权力的受益者，为管理者逆向选择提供了可能。同时，由于管理者掌握着公司更多关键资源（供应商、客户等），对公司的各项战略决策起到重要影响。通常，管理者的权力越大，其话语权就会越强，在公司话语权越有分量，受到的监督约束就越弱。

（一）管理者权力与公司投资支出