深圳股票市场流动性研究

2003年01月06日上海证券报

该项研究由深圳证券交易所综合研究所和上海交通大学管理学院联合进行。本文首先综述了国内外关于证券市场流动性度量指标的研究成果。在已有研究的基础上，提出了流动性的相对度量指标。根据这一度量指标，对深圳股票市场的流动性展开实证分析，主要包括对流动性的历年变动趋势分析、指标的分布检验、沪深两市场以及深市与国际市场流动性的横向比较、不同特性的股票流动性比较、流动性的日周效应和月度效应检验等。其次，着重研究深圳股票市场集合竞价制度对流动性的影响，并针对研究结果，分析了深圳股票市场存在的问题，同时提出相关的政策建议。

一、国内外研究综述

流动性是证券市场的重要属性，但由于市场流动性具有多个方面的特征，因此尽管大多数人对一个特定的市场是否具有流动性都有一个直观的看法，但是要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。已有的定义都只强调了流动性的某个方面。kyle认为流动性包括宽度（width）、深度（depth）、即时性（immediacy）和弹性（resiliency）等四个方面。在此基础上，衍生出四类流动性度量指标：基于价格的度量指标、基于交易量的度量指标、基于价格冲击的度量指标、基于时间的度量指标。

基于价格的度量指标（价格法）从宽度角度定义流动性，主要包括买卖价差及其相关指标、价格改善指标、价格自相关系数、方差比率和机会成本等；基于交易量的度量指标（交易量法）从深度角度定义流动性，主要包括报价深度、成交深度、深度改进率和深度改进比例、成交率、换手率等；综合考虑深度和宽度，一些文献还给出了结合价格和交易量来衡量流动性的方法（量价结合法），主要包括价格冲击系数（glosten-harris价格变动系数、hasbrouck冲击反应系数、hasbrouck-foster-viswanathan价格变动系数）和流动性比率（包括amivest流动性比率、martin流动性比率、hui-heubel流动性比率、marsh-rock流动性比率）。基于时间的度量指标从（时间法）即时性角度定义流动性，主要包括交易执行等待时间（从委托单下达到成交之间的时间）和交易频率（一定时间间隔内的交易次数）。

二、流动性的相对度量指标

流动性度量的四个角度中，深度居于核心地位。它包括两种含义：一种是在不影响市场价格的前提下可以完成的最大交易量；另一种是给定时间内，一定价格变动幅度内指令簿上所有可成交指令的交易量。一般而言，买入指令和卖出指令之间的不平衡越严重，为了调整这种失衡，市场价格偏离平衡价格越远，深度就是指在这种偏离发生之前可以完成的最大交易量。kyle从由卖方（买方）驱动的交易引起价格下降（上升）出发，定义价格变化与交易量的比值为λ，1/λ即市场深度。nasdaq所采用的amivest流动性比率就是价格变化一个百分点所需要的交易金额，但这一指标没有考虑股本规模差异对交易金额的影响。

本文针对已有流动性指标存在的问题，从深度定义出发，提出一种流动性的相对度量指标，它消除了股本规模差异对流动性指标的影响，可以看作是对深度指标的扩展，同时综合考虑了价格和交易量信息，因此又可以看作是一种量价结合法。

本文如下定义股票流动性指标：

其中，是股票的当前价格，是股票前一时刻的价格，是从前一时刻到当前时刻的成交量，n是该股票的流通股股本。这一指标代表单位资产换手率给价格变化带来的影响。很明显，该指标与股票流动性成反比。该指标数值越大，股票流动性越差；反之亦然。