陈志武：社保基金应采用“指数投资法”

无论从各国多年的投资管理经验还是从众多实证研究结果看，“指数投资”对社保基金都应该是最好的选择，其交易成本、管理费用也最低。从对社保基金监管的角度看，“指数投资”在运作中提供的“寻租”机会最少。

按照2001年12月19日公布的《社保基金管理办法》，投入基金与股票的比例不得高于总金额的40%，投入银行存款和国债类不得低于50%。这种锁定的投资组合与其他国家的社保基金和退休金大体一致，依经验看十分合理。

但其中的运作细节还应展开讨论。公布的投资组合中，分配到银行存款与国债类的那一部分资金，运作相对比较容易，出差错机会较少。但分配到股票与证券投资基金的40%，运作起来远非简单。那部分钱到底该怎么投。由谁选择股票。选什么股票。选股后每一股应投入多少资金。这些问题显然非常重要，也关系到国有股减持政策和国企改革的最终成败。如社保基金、退休金无法运作成功，即使将国有股份减持到零，也并不意味中国企业的社保与政策负担会消失。如果如此，国有股减持的最终目的还是达不到。因而，社保基金运作的好坏是国企进一步改革的关键。

笔者建议，以指数投资方式来管理社保基金分配到股市的资金，也就是说，这部分资金投入各公司股票的比例跟各公司股票市值在所有上市公司总市值中所占比例一样。比如说，深沪两交易所目前约有1200家上市公司，如果“新黄浦”的市值占这1200家公司总市值的2%，那么社保基金分配到股市的总金额的2%就应投入“新黄浦”股票。而且，社保基金应按类似方法持有这1200上市公司的每一家。

这种指数投资法是一种被动的投资策略，其特点是不去人为选股，完全回避投机取巧，不给基金管理者任何作短线交易的机会。按照此法，社保基金管理层不必在众多基金管理公司中去挑选、去决定谁可受托和谁不可受托。只要没有太多“谁管理多少资金”这种抉择权，就不会创造太多“寻租”机会，就不会为“腐败”创造条件（这里需声明，新成立的社保基金理事会是个充满活力、年轻有为的新机构，本文无意或明或暗地指责他们有任何不轨的作为。事实上，他们目前已选的总体投资组合方案很好。笔者只想讨论从长远看应如何设计好社保基金的股票投资策略）。

这种投资法看起来简单，似乎不如人为选股好，但如果在金融经济学和投资学中有任何一个像力学中的牛顿定律这样的结论，那么这个结论必须是：人为管理的投资基金无法长久打败股市大盘指数。这个结论是美国和其他国家众多基金管理师经验的总结，也是财务金融领域几十年实证研究的一致结论。该投资策略从长远看，会使业绩达到最佳，可完全杜绝投机选股，有利于社会对社保基金的监督，也是对社会最负责任的一种策略。以下我们将指数投资法的优势作一证明。

美国基金vs股市大盘：胜出者稀

基金管理作为一个行业，主要是从上个世纪70年代末、80年代初发展起来的，之前只有几十个专人管理的共同基金（开放式mutualfunds），如富达（fidelity）等。自80年代至今天，美国共同基金数已超过1万个（而上市的股票数约8000只左右），但这1万多共同基金只有2073家存在10年以上。这2073家基金，选股风格各不相同，有的侧重“实地考察”，在投资前亲自访问上市公司及其管理层；有的侧重财务数据基本面；有的侧重技术分析或画图；有的侧重数量模型，等等。但有一点是共同的：这些成千上万的基金管理员都想赚钱，谁都想超过别人，都想打败大盘指数。但实际呢。这2073家基金过去10年的统计情况如下：

●其平均年回报率为9.85%，而同期美国所有上市公司加权指数的平均年回报率为18.26%；