浅谈我国资本市场损害中小投资者的若干现象

从1990年12月上海证券交易所成立至今，中国的资本市场已经走过了21年的历史，在这短短的21年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近100年的历程，取得了举世瞩目的成就。然而一场金融危机的到来使我们有必要反思我国资本市场中存在的问题，在2007年10月16日至2008年4月2日短短六个月中，沪深两市市值快速蒸发了7.29万亿，相当于2007年中国国民生产总值的35%，这其中固然有外围市场的消极影响，但更深层的原因还是由中国资本市场中存在的制度缺陷与诸多违规操作造成的。针对这一问题，本文回顾了现有文献中关于我国资本市场损害中小投资者利益的描述，并对股票市场中存在的高额派现、大股东虚假出资、大股东占用上市公司的资金、配股或增发新股、资产重组、为大股东提供担保、散布虚假消息等形式出现的损害中小投资者利益现象进行了梳理。同时，对比了基金市场中公募基金向理财专户输送利益、创造佣金收入向券商股东输送利益、公募基金向社保基金组合利益输送、新发产品向老产品利益输送、非自购产品向自购产品进行利益输送、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送等形式。最后，从完善法律法规体系，保护投资者的合法权益；改革独立审计委托模式，提高其监督作用；加强诚信建设，提高诚信水平等方面提出了解决上述问题的办法。

一、股票市场

在针对捷克资本市场的研究中，经济学家用隧道行为（tunneling）一词描述了1992至1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。美国学者johnson，porta，lopez-de-silanes和shleifer在2000年指出，隧道行为是一个世界范围内的普遍现象，他们将隧道行为定义为“控股股东为了自身利益，将公司的利润或资产进行的转移”.

由于大股东谋取非法收益使大量中小股东在高位被套牢，以关联交易等手段，将上市公司的资产转移出去使上市公司效益逐年下降，许多公司最终沦为st公司或被摘牌。一些上市公司被大股东挖空后，最后只剩下一只空壳。实践证明，良好的资本市场秩序是促进经济更快更好运行的有力保障。在中小股东利益遭受到严重掠夺、资本市场的健康发展受到严重影响的情况下，有关隧道行为的诸多问题值得思考和研究。

国内的证券市场虽然起步较晚，但“一股独大”的现象却十分显着，并且大股东通过上市公司进行利益输送的现象也屡见不鲜，因此国内的相关研究也比较多。有关研究发现，我国上市公司中输送利益问题与公司的大股东密切相关，其利益输送方式主要包括关联交易、直接占用及高额派现等。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。余明桂和夏新平（2004）在对我国上市公司的大样本进行了分析后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控股股东存在的公司，其市场价值显着小于无控股股东存在的企业，控股股东与小股东之间的代理成本约在6%至16%之间。

1、高额派现

高额派现是指为了避免非公开发行股票相对于二级市场价格过低，发行对象在获得新股后立即在二级市场上套现，直接获取价差的“圈钱行为”.我国定向增发规范规定了限售期，其间不允许二级市场交易。但锁定期越长，风险越大，尤其对控股股东及实际控制人而言，在长达36个月的限售期内股价波动带来的市场风险极高，因而许多控股股东在定向增发股票的锁定期内会通过上市公司高额派现的方式收回股权成本，减小锁定带来的流动性风险。