投资者行为分析金融思考

摘要。金融衍生产品的出现提高了证券市场信息传递的速度，知情交易者通过对衍生品的投资提高传递的效率。本文通过对我国权证市场和相应标的股票市场交易高频数据的研究，探讨知情交易者在权证市场出现后是否改变了投资的对象。实证结果表明，尽管有部分知情交易者投资了认购权证，但是并没有证据表明知情交易者偏好认沽权证。造成这一结果的原因可能是权证制度自身的缺陷。

关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度

前言。期权对“知情交易者”（informedtrader，即信息灵通的投资者）有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性（black（1975）[3]，mayhew，sarin，shastri（1995）[13]，faff&hillier（2005）[10]），此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利（back（1993）[2]）。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份（easley，o’hara，srinivas（1998）[9]，chan，chung，fong（2002）[5]）。

包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息（chan，chung，fong（2002）[5]）。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用（sarwar（2004）[15]，cao，chen，griffin（2005）[4]），但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标（easley，o’hara，srinivas（1998）[9]，chan，chung，fong（2002）[5]，pan&potesman（2004）[14]），也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量（chiu，etal.（2005）[7]，lee&chen（2005）[11]）。

从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。aitken和segara（2005）[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响（价格影响、流动性影响、波动性影响）不同于股票期权。loudon和nguyen（2006）[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。