剖析现代金融学与行为金融学差异

一、简要回顾

haugen（1999）将金融理论的发展分成三个阶段：“旧时代金融”（oldfinance）、“现代金融”（modernfinance）和“新时代金融”（newfinance）。“旧时代金融”代表的是上世纪60年代前，以会计财务报表分析为主的金融研究;而“现代金融学”或者也称为“标准金融”（standardfinance），则主要以上世纪中期开始兴起的金融经济学为主要的理论基础，它建立在有效市场假设（emh）的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题;“新时代金融”则以自20世纪80年代开始逐渐受到关注的行为金融学为代表，其研究主题为投资者的有限理性以及无效率市场。首先，就现代金融学和行为金融学的研究内容而言，现代金融学研究的是如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置，在这一点上，两者①是统一的，这意味着它们的研究必然以实现市场均衡和获得合理的金融产品价格体系为其理论目标和主要内容，其中一个重要的任务就是资产定价。那么，两者研究的差异在哪里呢。钱颖一（2002）在《理解现代经济学》一文中认为，“现代经济学代表了一种研究经济行为和现象的分析方法或框架。作为理论分析框架，它由三个主要部分组成：视角、参照系（或基准点）以及分析工具。”同样如此，在金融研究中，两者研究问题的差异性首先表现在“视角”的不同。现代金①这里指的是现代金融学与行为金融学，后文表述方法相同。

融学承袭了传统经济学“理性人”的基本分析假定，建立了现代金融学完整的理论体系，但其研究范式与模型局限在“完全理性”的分析框架中，忽视了对微观个体实际决策行为的分析。kahneman，slovic和tversky（2000）这样描述了人们的决策过程：“在有风险和无风险两种情况下，我们对影响决策的认知因素和心理因素进行讨论。价值的‘心理物理学效应导致人们在盈利时厌恶风险，而在亏损时追求风险。心理物理学效应导致人们过分偏好确定性事件和不可能事件，不像理性选择那样具有恒定的标准，决策问题因为不同的描述和框定①而产生不同的偏好。因此，当面对不确定情况的时候，人们的判断和决策往往受到心理因素的影响而产生认知偏差。”

其次，现代金融学研究提供了自身的“参照系”或“基准点”———有效市场理论（emh）和基于理性人假定的预期效用理论。这个参照系本身的重要性并不在于它们是否准确无误地描述了现实，而在于建立了一些让人们更好地理解现实的标尺②。但是，80年代以来，emh在理论上（套利的有效性遭到质疑）和实证检验（大量异象的出现）同时受到挑战，“非有效市场”已成为了行为金融学研究的主题之一，另外，传统的资产组合和资产定价理论均是基于预期效用理论而建立，它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是，现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形效用的现象③对“预期效用理论”产生了质疑，并由此产生了两个研究方向，其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定，试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代，如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分学者独辟蹊径，寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论，具有代表性的就是kahneman和tversky所创立的期望理论（prospecttheory）。这样，以“市场非有效性和期望理论”研究为参照系的行为金融学，取得了长足的发展。