剖析行为金融学与标准金融学的差异

标准金融理论经过40多年的发展，造就了多位诺贝尔经济学奖获得者，同时也建立了一套基础扎实、系统完整、理论鲜明、应用广泛的体系，因此确立了其在金融投资领域的主导地位。但是，进入20世纪80年代以后，经济学家不断发现与标准金融理论相悖的现象，通常称之为“异象”（anomalies），使得人们对该理论的信念开始有所动摇。于是，西方金融经济学家纷纷着手研究发展新的金融经济学理论，试图更好地揭示金融市场运行的深层规律。行为金融学作为一个正在崛起的领域，由于其对市场异象的良好解释力，而逐渐受到了人们的关注。尽管行为金融学还未成为金融学理论的主流，但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域，debond和thaler（1985）[1]、statman（1995）[2]、stein（1996）[3]、shiller（2000）[4]等行为金融学家更是在不遗余力地为之呐喊。他们认为，行为金融学将主流的标准金融学取而代之的时代已经来临。真的是这样吗。

一、标准金融学的困境

标准金融理论始于上世纪50年代，是基于微观经济分析，并以数学为基本分析工具、论证严格的现代金融理论。众所周知，标准金融学是建立在markowitz的均值—方差模型和投资组合理论（1952年），miller和modigliani的套利理论（1958年），sharpe、lintner、mossin的资本资产定价模型（1964年），以及black-scholes-merton的期权定价理论（1973年）等理论基石之上的[5]（第5-10页）。标准金融学之所以具有强大的生命力，是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系，其中有效市场理论是其主要的分析工具。

有效市场假说是以人们行为的理性为前提，理性的人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实证研究和观察结果表明，人的行为与心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度来做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，在证券投资行为中则表现为各种偏激和情绪化特征，导致证券市场中的股票价格出现各种异常现象，如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、过度反应或反应不足、动量效应等等，这些现象无法用理性人假设、有效市场假设以及标准金融学下的定价模型来解释。

1•股票溢价之谜（equitypremiumpuzzle）

股票溢价之谜是由mehraandprescott[6]于1985年提出的，它是指美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分，很难被基于消费的资产定价模型所解释。资产定价模型认为，股价溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳，那么高的股权溢价则隐含了高的风险厌恶水平，高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率，而这又与实际的利率水平不相符，因此该问题又被称为无风险利率之谜。

2•封闭式基金之谜（thepuzzleofclosed-endfund）

封闭式基金之谜是由zweig在1973年提出的，它是指封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。从美国封闭式基金市场的历史来看，大部分基金都是溢价发行，然后很快转为折价，并且长时间维持折价，同时折价的程度会随时间发生变动。尽管有的封闭式基金有时会以高于资产净值的价格交易，但是近几年来，绝大部分的基金都保持着10%~20%的折价水平。然而不可思议的是，当封闭式基金转为开放式基金时，折价会自动消失。