系统性金融风险预警研究

摘要。本文通过资本资产定价理论揭示了资产价格与系统性金融风险的关系，以此为基础选取了能对系统性金融风险进行早期预警的指标。经过实证分析，这些指标值能很好地解释历史上曾经发生过的系统性金融危机，同时提出应从宏观审慎监管与微观审慎经营协同的角度来构建系统性金融风险的早期预警体系。

关键词：系统性金融风险；资产价格泡沫；早期预警机制

从17世纪的“郁金香热潮”到2000年西方股市的网络公司泡沫，再到给各国经济造成影响的房地产市场泡沫，一直到2008年爆发的世界金融危机都清楚地表明了资产价格泡沫是影响整个金融系统稳定的一个重要因素。那么资产价格上涨到多大的程度才会构成危险性的资产价格泡沫呢。基于此，我们有必要探究能早期预警系统性金融风险的指标，并以此分析资产价格泡沫效应是如何导致系统性金融危机的。

一、资产价格与系统性金融风险关联的理论基础

资产价格能成为系统性金融风险的早期预警指标是与资产价格的泡沫效应紧密相连的。理论上说，资产价格围绕其价值上下波动，但现实中资产价格有时会严重偏离其内在价值，形成价格泡沫，一旦泡沫破灭，就会对金融系统产生严重冲击。因此，要估计经济中是否存在泡沫，就要对金融资产进行准确的估值。传统的定价理论有收入比定价理论、市场供求定价理论、现金流折现理论和平均利润率理论等。1964年由夏普（sharp）等人提出的资本资产定价模型（capm）成了现代金融市场价格决定理论的经典。其经过严格的假定，如资本市场的完全有效且没有摩擦阻碍投资，投资者理性且按马柯维兹模型规则多样化投资，并从有效边界上的点选择投资组合等，得出了如下模型：e（ri）=rf+βim[e（rm）-rf]（1）其中e（ri）表示资产的期望收益率，rf表示无风险收益率。βim是贝塔系数，即资产的系统性风险。e（rm）表示市场m的期望收益率，则e（rm）-rf表示市场风险溢价，即市场期望收益率与无风险收益率的差。该模型除了应用于资源配置和资金成本的预算外，其中最重要的价值在于对资产的估值。从上式不难看出，某证券的期望收益率等于无风险收益率加上该证券的由β系数决定的风险溢价。如果某资产预期的期间收益加上预期的期末价格后，再以期望收益率作贴现因子进行贴现，可得到该资产的理论现值，即：理论现值i=e（期间收益i+期末价格i）1+e（ri）（2）如果资产现值高于它的理论现值就说明存在泡沫，如果低于它的理论现值就说明该资产的价值被市场低估了。从（1）式可见某资产的期望收益率通过β系数与系统性风险紧密相连，综合上述两式可以看出资产价格泡沫与系统性金融风险的内在联系。

二、预警系统性金融风险的资产价格指标的选择