证券公司股权结构研究

一、研究假设

股权结构是公司内部治理结构的基础，不同的股权结构会对公司的治理结构产生不同的影响，最终对公司的经营风险产生的影响也不同。我国上市证券公司的股权结构存在着典型特征有两点：（1）股权性质单一；（2）股权结构过于集中。国有控股的证券公司一股独大，国有股份根据不同的行使主体划分，可分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业。股权结构过度集中，这是由于我国证券公司大部分是由各地政府出资或由商业银行和信托投资公司的证券部改制成立的，大股东往往希望保留其绝对控股的地位。2001年证监会发布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，揭开了民营资本进入证券公司的序幕。民间资本进入证券公司改变其股权结构，对证券公司的风险承担产生不同的影响。因此，本文基于民间资本进入证券公司的视角，根据上市证券公司的股权性质和股权集中度来对上市证券公司的风险承担进行深一层的研究。

（一）基于股权性质与证券公司风险承担的理论假设。jensen和meckling（1976）将所有者与管理者之间的利益冲突概括为委托代理问题，认为代理契约所导致的冲突有两类：一类为管理者与股东间的冲突；另一类为股东与债权人间的冲突。从股权结构的这个角度上看，不同的股权结构对证券公司将产生不同的影响。其中股权的结构及特征将在很大程度上决定不同利益方的代理问题。弗里曼（1984）提出的利益相关者理论认为，公司的经营活动，除了追求股东利益的最大化和公司价值的最大化外，公司还需要在经营活动中考虑到公司员工、公司供应商、公司债权人以及社区居民的利益。国有性质的公司，其在经营决策时，会多多考虑多方利益相关者的利益；而民营控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考虑自身的利益最大化，不可避免地会给公司的经营带来更大的风险。民营企业大股东不仅对公司具有控制权，而且具有公司价值提升所带来的股权收益权，包括股份分红和资本利得。因此，民营企业实际控制人的利益与公司的业绩较为一致，民营企业实际控制人更倾向于高风险高收益的项目。所以对于民营证券公司来说，民营证券公司普遍通过联合控股来控制一家证券公司，从而达到控股地位，通过大股东的地位，可能损害中小股东和债权人的利益。鉴于民间资本的逐利本性以及结合历史经验，民营证券公司问题频发。此外，国企高层管理人员违规成本较高，可能受到行政处分甚至法律惩罚，我们做出如下假设：假设一：民营上市证券公司的风险承担大于国有上市证券公司的风险承担。