金融市场信息披露思考

在过去的十几年中，证券市场的国际化趋势已经形成。与之相伴而生的一个问题是，在金融市场全球化的条件下，证券信息披露应采取什么样的规则，才能使各国监管当局既能吸引更多的外国资本以促进本国金融市场的发展，又能降低市场风险并保障投资者的利益。本文分析和比较了国际证券市场上两种信息披露规则的效应，以期对我国证券市场的发展有所裨益。

证券信息披露规则的选择

在证券市场国际化的背景下，市场的各方参与者都可以从中获益。作为筹资者的发行人可以获得来自国外的融资，这有助于其信誉度的提高并增加其股份价值，市场风险的减少也会使资金成本得以降低；对于投资者而言，可以获得在国际范围内的投资分散及增加风险收益的机会；对于接受外国上市公司的国家而言，可以增加就业机会并由于提供各种金融服务从而获取可观的收益。但是，我们不能忽略其中的信息披露这一关键因素。根据saudagaran等人的研究，信息披露成本是跨国证券发行人在选择其上市地点时所考虑的最重要方面，只有当其跨国发行上市的收益超过其为此所必须遵守的披露成本时，这种行为才变得可行。投资者也需要一套有效的披露系统，从而低成本地获取对跨国证券进行准确定价所必需的信息。有效的信息披露还可以防止管理机会主义行为，减少欺诈和市场行为，从而更好地保护投资者利益。因而，国际证券市场的发展又在很大程度上取决于一国信息披露制度的选择。

根据hagerty&fishman和verrecchia等人的研究，在披露有成本的情况下，证券发行人或已经上市的公司不会自愿披露其相关信息，为保证信息的准确及时披露，监管当局必须进行强制性披露的监管。于是，监管当局往往面临着这样一种两难境地：一方面，为了保护大量的个体投资者，各国往往采取相对较为严格的、适合本国情况的披露要求，另一方面，这种增加的披露成本往往又会促使重视信息披露成本的发行人转向其他市场，进而带走更多的投资者，从而与一国金融市场发展的目标相背离。因此，信息披露制度的选择成为证券市场发展必须解决的一个重要问题。对于国际证券市场的信息披露而言，一种是目前大多数国家采用的各自为政的“监管性竞争”（regulatorycompetition）规则，各国监管当局对信息披露的要求主要是根据本国经济发展的目标制定，与其他国家的披露规则关联不大；另一种是信息披露的“一体化”（harmonization）规则，不同国家之间共用相同的披露标准，这种方法已被欧盟区国家以及某些双边国家之间（如美国和加拿大之间的双边披露系统mids）所采用。为了找出最佳的信息披露规则，有必要对这两种规则的理论基础和利弊进行分析。

监管性竞争规则及其缺陷